管涛：中国国际收支格局或再次生变

　　由(yóu)于(yú)长期外汇短(duǎn)缺(quē)，中(zhōng)国人对于贸易顺差、外资(zī)流入(rù)有特殊偏(piān)好，顺差或(huò)流入越多越好可(kě)谓根深蒂固。过去，大家对国(guó)际收支经常项目与资本项目“双顺差”喜闻乐(lè)见。但(dàn)随着2015年“8·11”汇(huì)改后人民币汇率(lǜ)形(xíng)成市场化，央行基本退出外汇(huì)常态干预，逐渐演变成经常项目顺差、资本项目逆差的自(zì)主平衡。这(zhè)是中国国际收支格局(jú)第一次(cì)生变，而仍有人在不停地追问“贸易顺差去哪(nǎ)儿了”？

　　最近，中国(guó)国际收支格局或在第二次悄然生变。历史上，经常项目(mù)顺差(chà)与直接投(tóu)资净流入(rù)构成的基础国际收支顺差(chà)强劲，为中国抵御短期资(zī)本流动冲击提(tí)供(gōng)了有力保障。这(zhè)一情形(xíng)在“8·11”汇改初(chū)期，中(zhōng)国遭遇“资本外流—储备下降—汇率贬值”时都没有改变。然(rán)而，根(gēn)据国家外汇管理局发布的最(zuì)新国际收支初步数据，2024年二季度(dù)，基础国际收(shōu)支逆差307亿美元(yuán)，这是(shì)新冠疫情暴发以来短短三年半时间(jiān)第三次逆差，前两次分别为2020年二季度逆差427亿美元和2023年三季度逆差45亿美(měi)元。

　　基础国(guó)际收(shōu)支环比变化主要是(shì)因为(wèi)直接投资净流出扩大

　　2024年二季度，中(zhōng)国国际收支口径的货物贸(mào)易顺差1647亿美元，环(huán)比增加458亿美元，远大于同期服(fú)务贸易逆差617亿(yì)美元，环比增(zēng)加5亿美元的规模；经常项目顺差549亿(yì)美(měi)元，环比增加157亿美元。直接投资延续了2022年(nián)三季度以来持续净(jìng)流出的(de)局面，当季净流(liú)出856亿美元，环比增加579亿美元，导致同期基础国际(jì)收支由上季顺差(chà)115亿转(zhuǎn)为逆管涛：中国国际收支格局或再次生变差307亿美元，顺差环比减(jiǎn)少422亿美元（见图(tú)1）。

　　由于2024年二(èr)季度国(guó)际收支为初步数据，故(gù)没有关于证券投资、金融衍生品交易和其他投(tóu)资等项目的细项数据。但由国际收支平衡表的等式（基础国际收支差额+短期资本(běn)流动(dòng)差额+储备资产变动额=0）可(kě)以推出，当季短(duǎn)期资本流动(dòng)（含净误差(chà)与遗漏额）由(yóu)上季净流入319亿转为净流出172亿美元，净(jìng)流入环比减少491亿美元（见图1）。

　　2024年二季度，正值美联(lián)储首次降息(xī)时间不断延后，叠加6月底“特朗普交(jiāo)易”重演，非美货币普遍承压。包括人(rén)民币在内的亚洲(zhōu)货币，在日(rì)元迭创近四十年来新低的情况下，也承受了较大压力。当季，中国境内银(yín)行即(jí)远期（含期权）结售汇累计(jì)逆差1421亿美元，环(huán)比增长117%，逆差规模为2016年二(èr)季度(dù)以来单季最高。同期，境(jìng)内银行间外汇市场，美元对人民(mín)币交易价相对当日中间价(jià)经常接近2%的涨停板位置。从国际收支角度(dù)静(jìng)态地看，当(dāng)期人民币承压来自(zì)基本面和市场情绪两方(fāng)面的变化(huà)，其中基本面即(jí)基础国际收支逆差的相对(duì)影(yǐng)响更大(dà)；动态地看，短期资本流动较上季(jì)逆(nì)转的影响更大些。

　　直接(jiē)投资变动主要是因为对外投资增加而外来投资减(jiǎn)少

　　2024年(nián)二季度，中国国际收支口径直接投资净流出环比增加(jiā)近600亿美元。其中，对外直接投资净流出708亿美元，环(huán)比增加329亿美(měi)元，贡献(xiàn)了(le)56.8%；外(wài)来直接投资净流出148亿(yì)美元，环比(bǐ)增加250亿美元，贡献了43.2%。这是直(zhí)接投资连续八个季度净流出(chū)，持(chí)续时间已经超过(guò)了(le)“8·11”汇改初(chū)期2016年(nián)一季度至三季度连续三个季度的净流出；季均净流出规模为(wèi)406亿美元，也超出2016年一(yī)季度至(zhì)三季度季均水平61.9%（见图2）。

　　进一步(bù)分(fēn)析，2024年(nián)二季度，中国对(duì)外直接投资净(jìng)流出增(zēng)加主(zhǔ)要是因为对外股权投资(zī)和对外关联企业债务往来净流出增多。其(qí)中，对外股权投资净(jìng)流出400亿美元，环比(bǐ)增加147亿(yì)美元，贡献了44.6%；对外关联(lián)企业债务往来净流出308亿美元，环比增加182亿(yì)美元，贡献了55.4%（见图3）。

　　当季对外股权投资净流出规模仅排名中国史(shǐ)上第六位，前(qián)高为2021年四季度的(de)457亿美元。只是因为(wèi)同期对(duì)外关联企业债务往(wǎng)来净流出规模(mó)排名史上第(dì)二位，仅次于2015年四季度的329亿美元，推动当(dāng)季对外直接投资净(jìng)流出规模(mó)创下历史新高（见图3）。对外关联(lián)企(qǐ)业债(zhài)务往来净流出增加较多，反映了在中外货(huò)币政策分化背景下，作为低息货币(bì)的人民币，其国际融资货币的功能(néng)逐渐发挥。同时，也反(fǎn)映了当(dāng)本币行使世界货币职能时，用本币对外放款或(huò)投资也是(shì)资本(běn)外流(liú)。因为国际(jì)收支交易只区分交易者身(shēn)份而不区分币种，只要是居民与非(fēi)居民之间(jiān)的(de)交易就属(shǔ)于国际收支交易，而无(wú)论其用本币还是外币计价结算。

　　2024年二(èr)季度(dù)，中国外来直接(jiē)投资(zī)时隔半年再度转为净流出，为史(shǐ)上第二次（上(shàng)次为(wèi)2023年三季度(dù)）。这主要是因(yīn)为外来股权投资净流(liú)入减少，外(wài)来关联企业债务(wù)往来(lái)净(jìng)流出增加。其中，外来股权投资(zī)净流(liú)入73亿美元，仅略高于2023年三季度的51亿(yì)美元，环比减(jiǎn)少116亿美(měi)元(yuán)，贡(gòng)献了外来直接投资净流入降幅的46.5%；外来(lái)关联企业债务往来(lái)净流出220亿美元，创历史新(xīn)高，环比增加133亿(yì)美元，贡献了54.5%（见图4）。同时，这也表明所有资本(běn)流动冲击都是从流入开(kāi)始的，这是扩大(dà)对外开放必须承担的(管涛：中国国际收支格局或再次生变de)潜在风险。

　　国际收支口径外(wài)来直接(jiē)投资(zī)出现净流出虽然比较少见，却并非从不(bù)发(fā)生。如利用外(wài)国直接投资第一大国——美国(guó)，2014年以来就经历(lì)了三次季度(dù)外来(lái)直接投资净流出，分别为2014年一季度698亿美元、2018年二季(jì)度29亿美(měi)元和2020年二季度(dù)531亿美元。甚至2014年一季度，美国外(wài)来股权投资还出现了782亿美元的净流出（见图(tú)5）。

　　2023年全年，中国外来股权投资净流入717亿(yì)美(měi)元，较上年减少了57.5%，净流入额为2008年全球金融危机以(yǐ)来的年度新低。这部分反映(yìng)了海外货币紧缩导致外国投资者融资成本提高(gāo)、融资难度增加的影响。2024年(nián)以来，在美联储紧缩超(chāo)预期的背景下，相关影响还在继续显现(xiàn)。上半年，中国外来(lái)股权投资(zī)净流(liú)入262亿美元，同比减少39.5%，但较一季度同比降幅收窄了(le)2.6个百分点（见(jiàn)图4）。

　　外来股权(quán)投资净流入减少并非(fēi)中国特例。从可比的国际收支口径看，2024年一季度(dù)，中国外来股权投资净流入同比下降42.1%，美国、日本、加拿大、印度、韩国、墨西哥(gē)分别下(xià)降37.2%、93.8%、112.2%、15.1%、44.9%和13.7%。而且，同为外来(lái)股权投资同比减少，中国的降幅较2023年全年(nián)有所收(shōu)敛（二季度降幅又较一季度进一(yī)步收敛），美国、日本、韩国、墨西哥的降幅还在进一步(bù)扩大，加拿大更是因为外来股(gǔ)权投资由净流入转为净流出，降(jiàng)幅超过(guò)了100%（见图6）。

　　值得一提的是，根据国际货币基金组织（IMF）第六版(bǎn)《国际收支与国(guó)际投资头寸手册》，直接投资包含(hán)了关联企业(yè)债务往来这种不稳定的资(zī)本流(liú)动。这有违直接投资是稳定的中长期资本流动的一(yī)般认知。若将直接投资项下的关联企业债务往(wǎng)来归入(rù)短期资本流动，仅(jǐn)保(bǎo)留股权投资，则2024年二季(jì)度，中国(guó)基础国际收支顺差222亿美元，环(huán)比减少(shǎo)106亿美元；短期(qī)资(zī)本流动逆(nì)差701亿美元，增加807亿美元。那么，前述关于当季人民(mín)币承(chéng)压原因的研判将调整为，从国际收支角度看，有基(jī)本面和市场情绪两方面的原因，但不论静态还是(shì)动态地看，都主要来(lái)自后(hòu)者。

　　追求GNP立国需要转变一些观念

　　当下讨论日(rì)本经济时(shí)，我们经常会在国内生产总值（GDP）之外，涉及(jí)国民生产总(zǒng)值（GNP）的概念。GDP是指一(yī)个国(guó)家（或地区(qū)）所(suǒ)有常住单位在一定时期内生产活动的最终成果；GNP是指一定时期内本(běn)国的生产要素所有者所占有(yǒu)的最终产品和服务的总价值，等于GDP加上来自国外的净要素收入（即来自(zì)居民在国外的净要素收入减去非居民在国内的收入）。

　　前述讨(tǎo)论的一个重要结论是，虽然上世纪90年(nián)代初以来，资产泡沫破灭后，日本经济陷入了长期停滞，GDP增长(zhǎng)较慢，但由于日本企(qǐ)业上世纪80年代(dài)中期以来(lái)大量出海，GNP增长更快。根据日本内(nèi)阁府的(de)统计，从现价看，日本名义(yì)GNP从1982年起超(chāo)过GDP，到2023年相当于GDP的105.8%，较1990年上升了5.2个百分点，其中，1991~2023年(nián)日本(běn)名义GNP年(nián)均增长1.04%，较同期名义(yì)GDP年均增速高出0.15个百(bǎi)分点；从不变价看，日本(běn)实(shí)际GNP从1986年起超(chāo)过GDP，到2023年相当于GDP的103.8%，较1990年上升(shēng)了2.8个(gè)百分点，其中，1991~2023年日本实际GNP年均增长0.76%，较同期实际GDP年均增速高(gāo)出(chū)0.08个百分点(diǎn)（见图7）。

　　然而(ér)，有得必有(yǒu)失。近年来，与前述经济特(tè)征相匹配(pèi)的日(rì)本国际收支结(jié)构逐渐发生了以下两(liǎng)大变化：

　　一是受企业大举(jǔ)海外投资、国(guó)内产业空心化的影响(xiǎng)，日本货物贸易顺差变得不太(tài)稳定，2010年以来有一半年份出现逆差，经常项目顺差(chà)主要来自海外投资收益。如2023年，日(rì)本货物贸易、服务贸易和经常转移三个项目均为逆差，靠投资收益顺差扭转乾坤，才让当年经常项(xiàng)目总体盈余，相(xiāng)当于名义GDP的3.6%。而(ér)且，海外投资不会造就投资收益立即大顺差。1996年(nián)之(zhī)前(qián)，日(rì)本投资收(shōu)益顺差与名(míng)义GDP之比在(zài)1%以下，1996~2004年在1%~2%，2005~2012年升至2%~3%，2013~2020年再升至(zhì)3%~4%，2021年起进一步升至4%以(yǐ)上（见图8）。

　　二(èr)是由于企业大量出海，日(rì)本国际收支口径的(de)直接投资1996年以来(lái)呈现持续年度净流出的局面。随着2010年以来日本货物贸易差额变得不太稳定，造成日本基础(chǔ)国际(jì)收支波动较(jiào)大。2012年(nián)以来的12个(gè)年份中，日本年度基础国际收支有一半年份(fèn)为逆差，相关年份的(de)平均逆差为545亿美元，较同期(qī)顺差年份的平均顺差396亿美元的规模高出(chū)37.7%（见图9）。

　　中国是全球仅次于日本、德国的第三大对外净债(zhài)权(quán)国。由于对外资(zī)产有相当一部分是追求(qiú)安全第一的官方储备(bèi)资产运用，而对外负债(zhài)主要是高(管涛：中国国际收支格局或再次生变gāo)成本的利(lì)用外商直接投资，中国投资收益常年为逆差，这对应着海外净要素收入为负。故(gù)1993年以来，除2007、2008和2014年外，其他年份的中国名义GNP均小于GDP。2023年，二者之比(bǐ)为99.2%，为2013年以来的新低（见图10）。

　　改变这一状况，学习借鉴日本的经验，需要鼓励(lì)和支持有条件的(de)国(guó)内企业“走出去”。党的二十届三中全会审议通过的《中共中央(yāng)关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定(dìng)》明(míng)确提出，必须坚持对外开放基本国策，坚(jiān)持以开(kāi)放促改革，依托我(wǒ)国超大规模市场优势，在扩大国际(jì)合作中提升开放能(néng)力，建设更高水(shuǐ)平开(kāi)放型经济新体制。其中(zhōng)，特别强调，要深化对外投资管(guǎn)理体制改革，完善促进(jìn)和保(bǎo)障对外投资体制机制(zhì)，健全对外投资管理服(fú)务体系(xì)，推动(dòng)产业链供应链国际合作。

　　然而(ér)，日(rì)本经验也告诉我们，这一过程有可能会催生国际(jì)收支格局(jú)的调整，中(zhōng)国对(duì)此需做好(hǎo)思想和措施上的准备。否则(zé)，改变就是自寻烦恼。

　　（作者系中银证券(quàn)全球首(shǒu)席经济学家）

　　（转自：凭澜观涛(tāo)）

责任编辑(jí)：张靖笛

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