时下关于转债的六个焦点问题

来源：华泰证券(quàn)固收(shōu)研究

核心观点

当下股市仍(réng)处于缺乏业绩驱动+风险偏好不(bù)足+市场结构偏脆弱的状态。后续关注：1、海外合力变化，近期美联储降息+9.10美国(guó)大选(xuǎn)电视辩论是(shì)重(zhòng)点；2、三年封闭基金赎回风险；3、业绩期最后一周扰动。我(wǒ)们(men)认为，后市大机会需要等(děng)待(dài)产能利用率等指标好转，小机会可在10月份前后博弈(yì)政策(cè)发力下的超跌反(fǎn)弹。转债方面，股(gǔ)市趋势还没有逆转、流动性等(děng)尾部风(fēng)险仍在，我们建议暂不急(jí)于(yú)重仓(cāng)布局，继续局部左侧埋伏，时下重点显然是寻找错(cuò)杀机会。具(jù)体(tǐ)关注：1、显著超(chāo)跌、股(gǔ)债性已不输2018年底的(de)品种，典型(xíng)如中富等；2、正股信用无硬伤=债(zhài)底相对坚实，可大胆左侧布局，典型是央国企类品种。

股指大机会还需要宏观信号的配合，提防银行等(děng)调整对股指的扰动风险

当下股市核心关注点主要(yào)有：业绩期尾声可能的扰动(dòng)+三年封闭基金对(duì)股市资金面的影(yǐng)响(xiǎng)+美国大选、美联储降(jiàng)息等交织(zhī)之下(xià)合力难断。目前政策力度仍有空间、整(zhěng)体经济(jì)环境仍需时间稳固(gù)，且部分(fēn)行业(yè)的供求矛盾有(yǒu)待缓解。一旦银行等板(bǎn)块(kuài)出现调整，股指或将面临下行风险。展望后市，股指大机会还需要宏观信号的配合，期待“产能(néng)利用率等指标好(hǎo)转→盈利预期回升+验证→有(yǒu)承接力(lì)的热点出现→公募等机构资金(jīn)活跃度提升→股市估值开始修(xiū)复”。当然，短期指数在技术已具备“超跌+背离(lí)+缩量”三个关键特征，若后续经济增长压(yā)力叠加美国大(dà)选落地，或可以博弈政策发力(lì)下的(de)超跌反(fǎn)弹(dàn)。

风格上仍以中大盘为主(zhǔ)，关注中报预(yù)期、供求格局、“安全”等逻辑

配置(zhì)方面，我们认为以下(xià)几条逻辑更(gèng)值得关注(zhù)和布局，当然风格上仍以中大盘为主（新资金建仓需(xū)要）：1、中报强预期+景气延(yán)续上行：创新药（融资成本下降）、面板+光学+PC（涨价(jià)）、先进封装（秋(qiū)季新(xīn)产品）；2、继续(xù)围(wéi)绕“安全”布局，逢调整买入：贵金属+军工、高股(gǔ)息（机构(gòu)配置+稳定）；3、供给格局明(míng)显(xiǎn)有利或(huò)矛(máo)盾得到缓解：轨交（产能紧）、造船（需求）、海工（更新需求）、锂电材料（补库需求）；4、机构持(chí)仓已(yǐ)经很(hěn)少，低拥挤度高修复弹性：储能、风电(diàn)；5、热门题材：西部大开(kāi)发、苹(píng)果新品、AI巨头业绩、游戏等。

警惕转(zhuǎn)债资金负反馈等(děng)尾部风险，期待转债先抗跌再跟随股市(shì)趋势

时下转债投资者最关注的问题是：现(xiàn)在是否(fǒu)已经渡过最差的时点？以及能否入场/何时入场。我们本周从六个方面(miàn)解读：第一、转债(zhài)估(gū)值仅从(cóng)指标来看(kàn)，当下已可以媲(pì)美2018年底，唯(wéi)一股性略显不足；第二、上周转债低位再度调整更多是正(zhèng)股(gǔ)下跌(diē)影响(xiǎng)，不能简单归(guī)咎于(yú)流(liú)动性；第三(sān)、转(zhuǎn)债信用风险及流动性冲击可能还未结束，警惕(tì)资金负反馈等尾部风险；第四(sì)、下跌趋势短期未明显逆(nì)转(zhuǎn)，转债(zhài)ETF流入近日也有所放缓(huǎn)；第(dì)五(wǔ)、个(gè)券关注错杀券或(huò)回归(guī)高性价比指标择券，当然还需关注流动性、信用风险等指标；第六、转债可能很难快(kuài)速修复(fù)，经验(yàn)是(shì)转债先抗跌再同步股市反转，当前仍应以错杀券为主(zhǔ)。

转债继续左侧埋伏，多重冲击之下重点关注错杀机会

股市趋(qū)势(shì)还没有逆转(zhuǎn)，大机会短期难以期待。转债尾部风险仍(réng)在，小(xiǎo)冲(chōng)击仍难(nán)免反复。操(cāo)作上，我们的建议是：1、转债暂不急于重仓布局，继续左侧埋伏；2、多重冲击之下重点关(guān)注错杀机会。择券方向侧重于(yú)：①显(xiǎn)著超跌、股债性已(yǐ)不输2018年(nián)底的品种；②正股无明显信(xìn)用瑕疵，即债底相对(duì)坚实的(de)转债，在安(ān)全的前提(tí)下可提前左侧布局(jú)，典型就是央国(guó)企类或是流动(dòng)性/资产相对较好的(de)个券。

风险提示：转债供给冲击；债(zhài)基赎回带来流动性冲(chōng)击；个券退市(shì)或信用风险。

正文

01上周市场(chǎng)复盘与(yǔ)思考(kǎo)

股市回顾：

1、指数层面：三大(dà)指(zhǐ)数集体下跌(diē)，上周上证指数(shù)下跌0.87%，创业板指(zhǐ)下跌2.80%，深成指下(xià)跌2.01%。

2、成交量：上周市场日均成交额为5424.09亿元(yuán)。

3、市场(chǎng)主线：周一，沪指涨0.49%，深成(chéng)指涨0.08%，创业板指跌0.14%，跨境(jìng)支付板(bǎn)块(kuài)、大金(jīn)融板块走强，贵金(jīn)属、华为海思概(gài)念走高，AI眼(yǎn)镜板(bǎn)块回调，新冠(guān)药、铜缆高速连接板时下关于转债的六个焦点问题块走低。周二，沪指跌(diē)0.93%，深(shēn)成指跌1.24%，创业板指跌1.34%，煤炭、轨交设备、医疗器(qì)械、贵金属板块跌幅靠前，钛白粉概(gài)念股抗跌；周三，沪指跌0.35%，深成(chéng)指(zhǐ)跌0.28%，创业板指(zhǐ)跌0.60%，苹(píng)果产业链、华为海思、固态电池、机器人概念板块走高，影视院线、游(yóu)戏、猴(hóu)痘概念板块走低，银行(xíng)板块回调；周四(sì)，沪指跌0.27%，深成指(zhǐ)跌(diē)0.82%，创业(yè)板指跌0.76%，公共事业、纺织服饰、商业航天等板块涨幅居(jū)前(qián)，美容护理、传媒(méi)、游戏、影视院线板块大幅回落；周五，沪指涨0.20%，深成指涨(zhǎng)0.24%，创业板指涨0.02%，家用电器、建筑材料、非银金融等板块涨幅居前，电池、锂(lǐ)矿(kuàng)、服装家纺板块及公(gōng)用事业等行业跌幅靠前。

4、板块方(fāng)面(miàn)：中(zhōng)信一级板块方面，家电指数(shù)、银行指数表现较好(hǎo)。概念板块上，华(huá)为海思、跨境支付等概念涨幅显(xiǎn)著。风(fēng)格方面(miàn)，上周大盘指数（-0.15%）强于小盘指数（-3.41%）；上证50（-0.87%）强(qiáng)于创(chuàng)业板指（-2.80%）。

转债回顾：

1、指数表现：中证转债指数下跌(diē)1.00%（年初以来下跌6.71%）

2、转债成交量(liàng)：上周转债日均成交量(liàng)447.42亿元(yuán)。

3、转债估值：上周转债估值略有回升，隐含波(bō)动率（剔除异常底仓）由(yóu)16.7%回升(shēng)至18.0%。

4、新券表现(xiàn)：上周共2只转债发(fā)行，为恒辉转债（规模5.0亿）、航宇转债(zhài)（规模6.7亿）。共一只转债上市，为松原转债（规模4.1亿(yì)元），首日价格(gé)157.3元，溢价率(lǜ)（80.43%）。

5、条款博弈：上周，正裕、雪(xuě)榕公告下(xià)修；金埔、永02等公告不下(xià)修。

图(tú)片(piàn)

02股(gǔ)市(shì)展望(wàng)

上周我们判断：1、目前A股虽然还有(yǒu)一定估值(zhí)和性价比层(céng)面的优势，但制约股(gǔ)指反弹的三个(gè)问题都还(hái)未解(jiě)决，股指大概率(lǜ)还要继续(xù)磨底，投资者需要继续耐心等待有利共振的(de)形成；2、中报业绩期(qī)尚(shàng)未结束，但10月份前后可(kě)稍加博弈(yì)政(zhèng)策发力，我们更关(guān)注产能利用率、价格信号、M1等宏观指标。如(rú)果逆转(zhuǎn)，股市可以转向乐观。上周股指表现仍(réng)较为低迷，仅银行和家电指数表现强势。

从大环境来看，当下股市(shì)核心关注点(diǎn)主要(yào)有(yǒu)三个：

1、业绩期最后一周，是否会对市场造成更大扰动？截至上(shàng)周(zhōu)五收(shōu)盘(pán)，A股中报披露率仅为34%。而本周是8月最(zuì)后(hòu)一周(zhōu)，剩余所有公司将全部完成披露，业绩信息集中(zhōng)释放必然会带来更多扰动。市场关切在：1）供(gōng)求矛盾问(wèn)题(tí)能否得到(dào)缓解（光伏(fú)等新能源板块）；2）出海出口订单是否已开始回落（电力设备、重型机(jī)械、汽车零部件等）；3）高股息或红利低波板块的基(jī)本面还能(néng)否支撑其高估值（煤炭、钢(gāng)铁、水电以及(jí)银行等）；

2、三年封闭(bì)基金陆(lù)续(xù)开放(fàng)，是否会被大(dà)量赎(shú)回、冲击股市资金面？2021年8-9月是一轮封闭型基金产品的发(fā)行高峰期，对应今年8-9月(yuè)也会(huì)迎来到期或开放(fàng)。但问题(tí)是，大多(duō)数产品回报(bào)都(dōu)为负，因此这可能引发大规模基民赎回和机构减持，并对市(shì)场造(zào)成一定抛压。我(wǒ)们认为，冲击有但影响仍在可控范围内，理由：

1）8-9月到期产品共有8支，总规模约(yuē)在100亿左右，即(jí)便全(quán)部赎(shú)回对市场冲击也不显著(zhù)；

2）基金公司或管(guǎn)理人也有一定(dìng)准备，不少(shǎo)机构之前就已卖(mài)出股票(piào)留足了流(liú)动性以应对集中赎回；

3）部分亏(kuī)损者可能还有博弈政策或美(měi)联储(chǔ)降息等心理(lǐ)而不急于赎回。

而其他(tā)资金面也都(dōu)难以形成做(zuò)多共识：1）逆势资金(jīn)中(zhōng)，产业(yè)资金(jīn)仍不活跃、但保险机构等(děng)稳定资金在逐步建仓；2）顺势资金整体(tǐ)仍偏(piān)弱，公募仍面临赎回压力和“缺弹药”，个人投资者开户数和活跃度都(dōu)还在下降；3）两(liǎng)融面临平仓线挑战。

3、海(hǎi)外波(bō)动仍很大(dà)，美国大选、时下关于转债的六个焦点问题美联储降息等多重交易交织之下合力难断。对A股(gǔ)有一定影(yǐng)响的包括：1）上(shàng)周五晚，美联储Jackson hole会议释放清晰的降息信(xìn)号，基准情景仍(réng)为9月降(jiàng)25BP，有利于外部流(liú)动性改善和强化(huà)科技股(gǔ)的分母因素；2）美国经济数据是否会继续降温，软着陆or衰退还难以断定，牵动中国外需(xū)表现；3）美国大选选情(qíng)胶着，需要等待9月10日电视辩论再(zài)作讨论。

总结下(xià)来，目前的股市状(zhuàng)态就是：一方面(miàn)，政策力度尚(shàng)有空间、业(yè)绩增长动力较为缺乏、整体经济环境仍需时间稳固，导致投资者群体信(xìn)心不足、交易积极性不高；另一方面(miàn)，部分行(xíng)业的供求矛盾有(yǒu)待缓解，而A股科技含量仍有提升空间，市场期待持续(xù)性的产(chǎn)业机会，导致不活跃资金抱团银行等稳定品种、活(huó)跃资金更多炒作短(duǎn)期热点。这意味着股市结构仍(réng)偏脆弱，尤其是红利和银行股等(děng)对对指数贡献过大，导致指(zhǐ)数(shù)失(shī)真，上周已有险资大幅减持银行股。我们担心(xīn)一(yī)旦银(yín)行等板块出现调整，股指或将面临下行风险。

展望后市，股指的(de)机会在(zài)哪里？大机会还需要宏观信号的(de)配合，期(qī)待 “产能利用(yòng)率(lǜ)等指(zhǐ)标好转盈利预期回(huí)升+验证有承(chéng)接力的热点出(chū)现公募等机构资金活跃度提(tí)升股市估值开始修复(fù)……”。当然，短期指(zhǐ)数在技(jì)术(shù)已(yǐ)具备“超跌+背离+缩量”三个关键特征，若后续经济增长压力叠加美国大选落地(dì)，10月份(fèn)前后可以博弈政策发力下的超跌反弹。

配置(zhì)方面，我们认为以下几条逻辑更值得关注和布局，当然风格上仍以中大盘为主（新资金建仓需要）：

1、中报强预期+景气延续(xù)上行：创新(xīn)药（融资(zī)成本(běn)下降）、面板+光学+PC（涨价）、先进封装（秋季新产品(pǐn)）；

2、继续围绕“安全”布局，逢调(diào)整买入：贵金(jīn)属+军工（规避地缘风险）、高股息（机构配置+稳定）；

3、供给格局明显有利或矛盾得到缓解：轨(guǐ)交(jiāo)（产能紧）、造船（需求）、海工（更新需求(qiú)）、锂电(diàn)材料（补库需求）；

4、机构持仓(cāng)已经很(hěn)少，低拥挤度高修复弹性：储能、风(fēng)电；

5、热门题材：西(xī)部大开发（对基建、建材等利(lì)好）、苹果新品、AI巨头业绩、游戏等。

03转债展望

前(qián)周转债指数跌(diē)破低点后，上(shàng)周再度调整。市场流(liú)动性冲击(jī)加(jiā)剧，急速下跌使(shǐ)得负债端触及风控(kòng)线→继续赎(shú)回挂钩转债的债基→扩散为更大面积(jī)的流动性风波。时下转债投资者最关注的当然是：转债是否渡过了最差的时间段(duàn)，以及能否入(rù)场/何时入场。我们尝试通过解(jiě)答几个问题来分析(xī)：

第一、转债是否已经足够便宜？

仅(jǐn)从指标来看，当下转债市(shì)场已可(kě)以媲(pì)美2018年底，但略欠股性(xìng)。目(mù)前转(zhuǎn)债平均隐含(hán)波动率(lǜ)、YTM中位数、跌破面值/债(zhài)底比例都已接近2018年底水平，数据层面已体现出典型的底部特征。但问题是，当下相比2018年(nián)债底更不可靠（个券多且资质差、实质性违约频发），简单比较没有意义(yì)，我们(men)更建议在确认安全的情况下(xià)比较YTM，以绝对收益视角看待转债，则转债中更多(duō)体现于个(gè)券机会。而且，当下转债股性明显不及2018年底，意味着当前(qián)转债弹性还有欠(qiàn)缺，实际(jì)赔率(lǜ)可能还达不(bù)到2018年的(de)水平。

第(dì)二、上周转债低位再度下跌，是流动(dòng)性冲击(jī)影响吗？

前周市场调整主要是流(liú)动性因素，但上周更多是正股下(xià)跌影响。近日市场频繁讨论(lùn)流动性冲(chōng)击影响，但我们不能(néng)简单的把所有(yǒu)下跌都归(guī)因至流动性冲击，从而忽略了正股才(cái)是(shì)转债最大(dà)的影响(xiǎng)因素(sù)。上周转债调整更多因为正股下跌，可(kě)转债正股等权指数跌幅超(chāo)4%，而可转债等(děng)权指数跌幅约1%。转债估值甚至还有小(xiǎo)幅上行，侧面印(yìn)证(zhèng)了不(bù)太可能是流动(dòng)性冲击影响的。从数(shù)据(jù)层面，前周我们能明显看(kàn)出机构投(tóu)资(zī)者占比越高个券跌幅越深(shēn)，但上周并不明(míng)显。另外需要(yào)注(zhù)意的是，上两周(zhōu)调整(zhěng)弱资质个券都未明显超调。

图(tú)片

第三、转债信用风险及流动性冲击是否还会再度扩(kuò)大(dà)？有可能。

挂钩转债的产品还(hái)有被继续赎(shú)回(huí)的可能，警(jǐng)惕资金负反(fǎn)馈等尾部风险。当(dāng)前部(bù)分配置(zhì)转债的绝对收益资金回撤接近(jìn)临界值(zhí)，若(ruò)突发事(shì)件再度引发(fā)转债调整(zhěng)，这部分资金可(kě)能会被动(dòng)砍仓，进而再(zài)造成一轮资金负反馈。在极端情形下，这也(yě)是(shì)不(bù)可(kě)忽视(shì)的尾部风险。

关键个券(quàn)偿付问题还未完全落地、关键行业中报及三季报表现都还不明朗(lǎng)，此外还有减资清(qīng)偿回售等(děng)隐忧。年底到期的山鹰还未有确定的解决方(fāng)案，加(jiā)上(shàng)美锦等品种仍有偿付担忧，个券信用事件并未完全(quán)落地。

第四、下跌趋势是否逆(nì)转，资(zī)金面是否已经开始好转？均没有明显迹象。

1、下跌趋势逆转更多(duō)依赖股市反转。转债正股还未(wèi)出现大的(de)转机，难与转债估值形(xíng)成向(xiàng)上(shàng)共振。再加上转债信用风险(xiǎn)及流动性冲(chōng)击扰动仍未完全解除，难言趋势逆转。

2、资金面(miàn)并未明显(xiǎn)好转，尤(yóu)其是负(fù)债端可能还(hái)有赎回冲击，当然部分(fēn)自营资管的机构入场或是小幅利好。8月以来转(zhuǎn)债ETF净流入逐步放缓，配置资金本波并未明显(xiǎn)入(rù)场。

图片(piàn)

第五、有哪些(xiē)流(liú)动性冲击错杀(shā)个券？

转债局部已能看到部分左侧机会，尤其是面值附近个券，从(cóng)主观视角(jiǎo)择券(quàn)：

①重点(diǎn)关注本波部分(fēn)超调转债(zhài)，尤(yóu)其是部分平(píng)价仍(réng)在(zài)75元以上，但转(zhuǎn)债已(yǐ)跌(diē)至面值附(fù)近；

②正股无明显信用瑕疵，即债(zhài)底(dǐ)相对坚实的(de)转债，在安全的前提下可提前左侧布局，或(huò)是流动性(xìng)/资产相(xiāng)对较好的个(gè)券；

③债底虽不算坚实(shí)，但绝对价格吸引力已很明(míng)显，优先关注股性相对较强的个券，博弈正股弹(dàn)性。

或者回归传统高性价(jià)比指标择券，目前已经有大量符合指标的个券(quàn)。当(dāng)然底层逻辑改变后，流动性、信用(yòng)风险等指标同样：具体是YTM>4，平价溢价率<30%，日成交额大(dà)于(yú)1000万。信用指标中(zhōng)，外评可信度逐步降低，我(wǒ)们(men)更建议内评或逐(zhú)券筛选(xuǎn)模式。

第六(liù)、转(zhuǎn)债未(wèi)来可能的演绎路径(jìng)？

很难快速修复，经验是(shì)转债先抗跌再同步股市反(fǎn)转，当前仍以(yǐ)错杀券为主。转债核心(xīn)仍是正股，股市未见大的转机，转债也难有(yǒu)大幅修复空间。毕竟若正股再度调整，部分(fēn)个券信(xìn)用风险可能再度加剧。从历(lì)史经验（18年底、20年底）来看，转债大概率先表现一(yī)定抗跌性，而后跟(gēn)随股(gǔ)市同(tóng)步反转。当前转(zhuǎn)债估值下(xià)跌趋势还未逆转，转债抗(kàng)跌(diē)仍有有待验证，更难提后续修复。但流动性冲(chōng)击过(guò)后，错杀个券明(míng)显较多，局部已有(yǒu)部分品种性价比堪比2018年，仍(réng)可在(zài)个券层面(miàn)多寻求机会。

策略方面，当下转债已处在关键时刻(kè)，投资者至少面临以下几个事实：

1、股(gǔ)市趋势还没有逆转，大机会(huì)短(duǎn)期难以期待，但可基于政策博弈超跌反弹，当然空间有限；

2、转债(zhài)在多次(cì)流动(dòng)性冲击下再现大量“捡便宜(yí)货”的(de)机会。考虑到后续(xù)还有(yǒu)机构欠配+条款博弈(yì)支持下，转债有(yǒu)望逐(zhú)渐(jiàn)体现出抗跌性；

3、但问题是，相比于2018年，个券债底普(pǔ)遍不够坚实，简单的“摊(tān)大(dà)饼”或低价策略已经失效，当下需要仔细甄别个(gè)券资质；

4、转债尾部风险仍在，个别品种面临清偿风险(xiǎn)和到期兑付(fù)问题，还(hái)有部分挂(guà)钩(gōu)转债的产品面临委(wěi)托人止损压力，小冲(chōng)击仍(réng)难免反(fǎn)复。

因(yīn)此(cǐ)，在操作上(shàng)，我们的建议是：

1、股市还没有看到大机会(huì)、信用和流动(dòng)性(xìng)冲击还可能反(fǎn)复，转债暂(zàn)不急于重仓布局，继续左(zuǒ)侧埋伏；

2、多重冲击之下重点(diǎn)关注错杀(shā)机会。择券方向可侧重于：

①显著(zhù)超跌、股(gǔ)债(zhài)性已不输2018年底的品种；

②正股无明显信用瑕疵，即债底相对坚实的转(zhuǎn)债，在安全的前提下可提前左侧布局，或是流动性/资产相(xiāng)对(duì)较好的个券；

③债(zhài)底虽(suī)不算坚实(shí)，但绝对价格吸引力已很明显，优先关注股性相对较强的(de)个券，博弈正股弹性。

风险(xiǎn)提示：